1.76精品服务端 25亿并购背后 三七互娱在谋划什么？

[摘要]标的公司的意义三位一体：助力现有业务，打造升级版娱乐内容平台。
近日，游戏企业新开的网游也公告了其重组方案，同时收购三家公司，其中中汇影视主要从事文学IP挖掘、交易、开发和运营，墨鹍科技和智铭网络分别从事游戏研发和游戏代理发行。本次重组凸显其更名为“三七互娱”以来在泛娱乐战略上的坚定，而上市公司的业务也将由网络游戏的运营与开发，升级涵盖为不限于网络游戏的互动娱乐大产业，这一转变也符合三七互娱一直贯彻的“传奇合击私服网站”战略。
三七互娱不断通过内部探索优化及外部并购延伸对IP运营能力进行提炼，对平台产业能力进行升华，最终打造一个全方位、多层次、立体化的满足玩家精神需求的互动娱乐世界。经过对三七互娱公告文件的反复推敲，笔者对三家标的公司逐家剖析如下：
一、三七互娱本次重组时点极佳
随着近两年并购重组交易的火热，市场上的优秀标的已日渐稀缺，三七互娱本次收购的三家公司虽然在报告期前期表现平平，但是2016年起已明显表现出强劲的成长势头。笔者认为，三七互娱本次果断操作，抢在标的公司业绩完全体现前出手是符合买家逻辑的。作为A股游戏企业的领跑者，三七互娱敏锐地抓住标的公司即将快速成长的苗头，在性价比极神途官网91901的早期入场，是高维度战略眼光的体现。此外，这次收购中汇影视也凸显了三七互娱意图在泛娱乐IP运营领域一展拳脚的勃勃野心，其发展前景极具想象空间。
二、中汇影视：纯影视公司？切勿遗漏背后庞大IP运营布局
根据三七互娱公告，中汇影视承诺2016年-2019年度，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于0.3亿元、0.9亿元、1.26亿元及1.7亿元，增速较快。然而，细读三七互娱公告的交易所问询函回复公告，这些数字并非空穴来风——中汇影视对未来影视剧项目已作出了规划和部署：2016年5部电视剧和2部电影开机，2017年7部电视剧和3部电影开机，2018年6部电视剧和3部电影开机，2019年6部电视剧和3部电影开机。笔者认为，这些项目的投拍计划与中汇影视已取得超过50款IP的改编权密不可分，虽然只是计划，但可以看出中汇影视作出业绩承诺是建立在IP采购基础上的，是有底气的。同时，翻看问询函回复公告，可了解到预测年度中汇影视营业收入年均复合增长率为37%，与同行业收购相比较可以说中规中矩，净利润率与同行业公司净利润率相比也处于正常水平。因此，中汇影视业绩承诺表面上看增速“高”，实则管理层给出这些承诺都是建立在业务发展基础上的，预测的各项指标与同行业公司相比也并不显得异常。
深交所问询函也关注了中汇影视的估值合理性。经交易双方协商，结合评估结果，中汇影视100%股权交易价格为120,000万元，相对于2016年预测净利润的PE倍数约为40倍，而同行业上市公司截至2016年4月30日收盘价计算的市盈率的中位水平约为60倍，可见中汇影视PE估值还是处于中下水平。与可比收购案例相比较的话，可比收购案例市盈率平均值为13.80倍，三七互娱收购中汇影视100%股权的市盈率为40.88倍，高于可比收购案例的平均市盈率；考虑到中汇影视的业绩增长率远高于可比收购案例，其企业价值与其企业成长性成正比，独立财务顾问引入了PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）来看；中汇影视的PEG为0.51倍，可比收购案例平均PEG为0.52倍，中汇影视12亿元售价对应的PEG与同行业平均值水平持平。
尽管如此，笔者也关注到2016年以来，中汇影视也进行了两三轮的资本运作，其中体现的作价与这12亿元售价有一定距离。先看与三七互娱自身有关的。2016年5月，三七互娱、中汇影视都通过了决议，三七互娱将向中汇影视提供3亿元人民币借款；如在借款协议生效后的1年内，三七互娱以现金和发行股份的方式成功收购中汇影视，则中汇影视须在上述借款届满后还本付息；如上述收购未能如期完成且各方未达成新的期限，则三七互娱将以对中汇影视提供的全部借款认购其定向发行的股票，转股价格以中汇影视投前估值10亿元来计算，比本次交易的价格低了2亿元。细看债转股的安排，转股后三七互娱持有中汇影视约23%的股权，且仅有权向中汇影视董事会派出1名董事，然而通过本次交易中汇影视则成了三七互娱的全资子公司，三七互娱获得了中汇影视100%控股权。控股权的交易通常都伴随一定的溢价，控股权溢价的存在已为各国实践所证实，根据有关研究，控股权溢价率通常在20%至50%之间不等。因此，收购中汇影视100%控股权的对价较获得中汇影视23%股权高20%，合情合理。
同样的疑问，来自于松禾投资。作为中汇影视的财务投资人，松禾投资于2016年5月向孙莉莉以13.39元/股的价格出售了418.9万股股票。按此成交价格，中汇影视总估值约7.86亿元，比本次交易的价格低了4亿多元。笔者查阅三七互娱公告文件，发现这件事也是有迹可循的——2015年5月28日，中汇影视与松禾投资约定松禾投资向中汇有限提供借款6,000万元，年利率10%，借款期限自借款汇至中汇影视指定的银行账户起至2016年6月30日止，松禾投资有权在借款期限内，将借款6,000万元全部或部分转为对中汇有限的股权投资；2016年2月，中汇影视大股东孙莉莉和松禾投资签署协议，确认松禾投资实施债转股时，投前估值为65,600万元，转股后松禾投资持有中汇影视8.38%股权；2016年2月，孙莉莉和松禾投资签署协议，松禾投资有权要求孙莉莉或孙莉莉指定的机构回购不少于85%的目标股权，回购价款=回购股数×6,000万元/目标股权+回购股数×6,000万元/目标股权×年利率10%×松禾投资借款付至中汇有限至本次回购转股日之间的天数/365；经过一系列计算，笔者发现松禾投资向孙莉莉出售中汇影视股票所收取的价款，对应着松禾投资向中汇影视借款本金6,000万元加上相应利息；因此，松禾投资2016年5月向孙莉莉出售股权是双方早前签署的一系列协议的履行罢了。行文至此，笔者也暗自思忖，松禾投资作为股东的单位，在要求孙莉莉回购股份的时候，总不该不知道本次交易；尽管中汇影视2015年业绩未达到3,000万元的承诺水平，然而本次重组在即，前后作价也有一定的距离，为何不等一等获取更大的收益，而2016年5月份就行使了回购权利呢？三七互娱公告的文件披露，松禾投资成立于2011年4月，是经过备案的一款私募基金产品；根据
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